گفت‌وگوی اختصاصی با جناب آقای امین سهل‌البیع، مدیرعامل کارگزاری کارآمد

1) برای شروع، لطفاً یک مرور کوتاه بر تاریخچه بازار مشتقه در ایران داشته باشید و بفرمایید نقطه ورود کارگزاری کارآمد به این حوزه چه بود؟
ما سابقه استفاده از ابزارهای مشتقه را در بورس کالا داشتیم؛ به‌ویژه ابزارهای آتی مانند آتی سکه که با حجم‌های قابل‌توجهی معامله می‌شد و گزینه‌ای جذاب در بازار به شمار می‌رفت. با تغییر ساختاری که کارگزاری کارآمد از سال ۱۴۰۱ آغاز کرد و در مسیر تبدیل‌شدن به یک گروه مالی قرار گرفت، یکی از بازارهایی که به تصور ما قابلیت توسعه و رشد بالایی داشت، ابزارهای مشتقه و به‌ویژه مشتقه سهام بود.

۲) اولین ابزارهای مالی در بازار مشتقه چه بودند؟
اولین ابزارهای جدی در بازار مشتقه ایران، ابزارهای آتی بودند؛ به‌ویژه قراردادهای آتی سکه در بورس کالا که حجم معاملاتی قابل‌توجهی داشتند. این ابزارها عملاً نقطه آغاز آشنایی بخش مهمی از فعالان بازار با معاملات مشتقه بودند و نقش مهمی در شکل‌گیری این بازار در ایران ایفا کردند.

۳) کارگزاری کارآمد با چه نگاه و چشم‌اندازی وارد حوزه اختیار معامله شد؟

همواره این رویا را داشتیم که بازار سرمایه ایران نیز مانند بازارهای کشورهای توسعه‌یافته به نقطه‌ای برسد که حجم معاملات ابزارهای مشتقه، چندین برابر بازار اسپات باشد. برای تحقق این هدف و تثبیت جایگاه کارآمد در آینده‌ی این بازار، تصمیم گرفتیم علی‌رغم ریسک‌های عملیاتی بالا، چالش‌های زیرساختی و کارمزدهای ناچیزی که توجیه اقتصادی خدمات را دشوار می‌کرد، با نگاهی بلندمدت در این حوزه سرمایه‌گذاری کنیم و سهم بازار موثری به‌دست آوریم.

۴) کارگزاری کارآمد در مسیر توسعه بازار اختیار معامله، چه دستاوردهایی داشته است؟
تصور ما این است که کارگزاری کارآمد در این بازار، منشأ بخشی از نوآوری‌ها و تحولات اثرگذار بوده است. ما برای نخستین‌بار، امکان اخذ موقعیت فروش را به‌صورت گسترده و با شرایطی ساده‌تر از سایر کارگزاران برای مشتریان خرد فراهم کردیم؛ آن هم بدون دریافت چک یا وثایق سنتی و صرفاً با اتکا به دارایی‌های بازار سرمایه مانند سهام، صندوق‌های درآمد ثابت و وجه نقد.
همچنین با توسعه زیرساخت‌های داخلی، امکان استفاده از دست‌کم پنج استراتژی معاملاتی را برای سرمایه‌گذاران فراهم کردیم؛ از جمله استراتژی‌هایی مانند بول اسپرد و بیر اسپرد که پیش از پیاده‌سازی در سامانه‌های معاملاتی، از طریق زیرساخت داخلی کارآمد در اختیار مشتریان قرار گرفته بود. همچنین با بهره‌گیری از ظرفیت‌های موجود، به مانده وجوه تضمین مشتریان نیز سود پرداخت کردیم؛ اقدامی که به توجیه‌پذیری بخشی از این استراتژی‌ها برای سرمایه‌گذاران کمک کرد.

۵) در روزهای منتهی به بحران، فضای کلی بازار چگونه بود؟
در اواخر سال، بازار مشتقه با حجم بسیار بالایی از موقعیت‌های باز مواجه بود و به‌نظر می‌رسید این میزان بالاترین سطح ثبت‌شده در تاریخ بازار مشتقه باشد. در روزهای پایانی، بازار روند نزولی شدیدی داشت و کسانی که بر استراتژی‌های نزولی متمرکز بودند، با ریسک‌های بیشتری مواجه شدند. در آن مقطع، هم کارگزاری و هم مشتریان به‌صورت مستمر در حال تعدیل موقعیت‌ها و تلاش برای مهار ریسک‌های ناشی از ریزش بازار بودند.

۶) نقش کارگزاری کارآمد در تعامل با نهادهای مرتبط برای مدیریت شرایط چه بود؟
کارآمد به‌عنوان یکی از بزرگ‌ترین بازیگران بازار مشتقه، که مشتریانش بیشترین حجم تعهدات را در این بازار داشتند، از همان ابتدا تعامل با سایر نهادهای مالی، سازمان ناظر و شرکت‌های بورس و فرابورس را آغاز کرد تا در راستای مدیریت بهتر این موضوع اقدام شود.

۷) در روز نهم اسفند دقیقاً چه اتفاقی در بازار رخ داد؟
با آغاز حمله در روز نهم اسفند، بخش قابل‌توجهی از معاملات انجام‌شده در همان روز توسط نهاد ناظر ابطال شد. پس از بسته شدن بازار، تعداد زیادی موقعیت باز در بازار باقی مانده بود که برای سررسیدهای مشخص، تعهداتی میان سرمایه‌گذاران ایجاد کرده بود. اما چالش بزرگ‌تر این بود که بازار از نهم تا پایان اسفندماه و فروردین‌ماه همچنان متوقف بود، در حالی‌که بسیاری از موقعیت‌های باز دقیقاً بر روی همین سررسیدها قرار داشتند. در نتیجه، با وجود گذشت حدود سه ماه از سررسید برخی قراردادها، فرآیند تسویه آن‌ها همچنان انجام نشده بود.

۸) این شرایط چه پیامدهایی برای مشتریان داشت و کارگزاری کارآمد در مواجهه با آن چه رویکردی اتخاذ کرد؟

در چنین شرایطی، اتخاذ تصمیمی که برای همه طرف‌ها عادلانه تلقی شود، عملاً بسیار دشوار بود. خریداران اختیار فروش (پوت‌آپشن) معتقد بودند استراتژی‌های خود را برای بازه زمانی مشخصی طراحی کرده‌اند و با تداوم توقف بازار، ارزش زمانی قراردادها عملاً از بین می‌رود. در مقابل، فروشندگان اختیار فروش استدلال می‌کردند که در قبال دریافت پریمیومی محدود، با تعهداتی مواجه شده‌اند که به‌شکل نامحدود در حال گسترش است؛ آن هم در شرایط جنگی.
از منظر کارگزاری‌ها، دغدغه اصلی حفظ سلامت فرآیند تسویه بود. بخش عمده تضامین، مازاد بر وجه تضمین نقد، در قالب سهام شرکت‌های بورسی نگهداری می‌شد و اگر بازار با صف فروشِ قفل بازگشایی می‌شد، نقدشوندگی این تضامین برای ایفای تعهدات با چالش روبه‌رو می‌شد. بر همین اساس، پیشنهاد اصلی کارآمد و بیشتر کارگزاری‌ها، بازگشایی بازار بدون دامنه نوسان بود تا هم کشف قیمت به‌صورت منصفانه انجام شود و هم امکان نقد کردن تضامین فراهم باشد.

۹) در روزهای نخست بازگشایی بازار چه اتفاقی افتاد؟
نهاد ناظر تصمیم گرفت که تسویه مطابق با روال قبلی انجام شود و صرفاً روی قرارداد فزاینده محدودیتی اعمال کرد تا از فروش دارایی‌های موضوع تسویه فیزیکی کمتر استفاده شود. در نهایت، بازار با انتظار تورمی رو به بالا بازگشایی شد.

۱۰) کارگزاری کارآمد در روزهای ابتدایی بازگشایی بازار چه اقداماتی انجام داد؟
ما در کارگزاری کارآمد از همان ابتدا تعامل با مشتریان را در دستور کار قرار دادیم. بخشی از مشتریان دارایی نقدی بیشتری آوردند و برخی دیگر نیز سهام خود را جابه‌جا کردند تا از محل آن تعهداتشان ایفا شود. نکته مهم این است که علی‌رغم آنکه برخی مشتریان وجوه نقد کافی برای اعمال فیزیکی نداشتند و وثایق آن‌ها نیز غیرنقد بود، کارآمد صد درصد موقعیت‌ها را با تعامل مستقیم با مشتریان پیش برد و حتی یک موقعیت باز نیز توسط خود کارگزاری بسته نشد. به لحاظ آماری نیز بالغ بر ۷۵۰ میلیارد تومان از تعهدات کارگزاری به تسویه فیزیکی انجامید.

۱۱) عملکرد بازار در دوره بازگشایی چه نقاط قوت و چالش‌هایی داشت؟
نکته مثبت این بود که کارآمد توانست تمامی موضوع را از طریق تعامل با مشتریان حل‌وفصل کند و خوشبختانه این فرآیند به سرانجام رسید. فروشندگان اختیار فروش در نهایت زیان‌های سنگینی متحمل نشدند و حتی در برخی نمادها سود نیز کردند. با این حال، چالش اصلی آن بود که افرادی که ریسک‌های سیاسی را به‌درستی پیش‌بینی کرده بودند، به دلیل فشارهای تورمی ناشی از سه ماه تعطیلی بازار، به سود مورد انتظار خود نرسیدند. بازار علی‌رغم جنگ و آسیب‌هایی که به زیرساخت‌ها وارد شده بود، در نهایت با روندی رو به بالا بازگشایی شد و در نتیجه، اتخاذکنندگان استراتژی‌های نزولی به واسطه توقف سه‌ماهه بازار متضرر شدند.

۱۲) برای افزایش آمادگی بازار در شرایط بحرانی چه اقداماتی باید انجام شود؟
این بحران باید برای ما درس‌هایی به همراه داشته باشد. بسته شدن بازار می‌تواند در ابزارهایی مانند مشتقه یا آتی، عامل بسیار مخربی باشد؛ چراکه این ابزارها ذاتاً برای پوشش ریسک طراحی شده‌اند و توقف بازار می‌تواند شوک‌های بزرگی ایجاد کند.ضروری است اصلاحاتی در دستورالعمل‌ها و قوانین مرتبط با شرایط خاص وضع شود تا مشتریان از پیش بدانند در چنین موقعیت‌هایی دقیقاً چه فرآیندی طی خواهد شد. افزون بر این، در مدل‌های تسویه و زیرساخت‌های بازار نیز باید به این نکته توجه شود که در شرایط وجود محدودیت دامنه نوسان و وابسته کردن سقف تعهدات به توان مالی کارگزاران، با توجه به اندازه کارگزاران، امکان رشد و توسعه این بازار تا حد زیادی محدود خواهد شد.

۱۳) با توجه به تجربه این اتفاقات، چه راهکارهایی برای آینده می‌توان پیش‌بینی کرد؟
این موضوع نیازمند بررسی‌های بیشتر، تدقیق قوانین و توسعه زیرساخت‌هاست؛ چه در سطح کارگزاران و سامانه‌های معاملاتی و چه در سطح ارکان بازار سرمایه، از جمله شرکت سپرده‌گذاری مرکزی، شرکت بورس و سازمان. همچنین لازم است فرآیند اطلاع‌رسانی شفاف به مشتریان درباره رویه‌های مرتبط با شرایط بحرانی مورد بازنگری قرار گیرد.

۱۴) کارگزاری کارآمد برای آینده چه برنامه‌هایی دارد؟

همه بازارهای توسعه‌یافته این مسیر را طی کرده‌اند و بازار مشتقه بخش اصلی این بازارها را تشکیل می‌دهد؛ بنابراین ما نیز ناگزیر باید به سمت توسعه این حوزه حرکت کنیم. در کارگزاری کارآمد آمادگی داریم هر مدل توسعه‌ای را که مورد تأیید نهاد ناظر باشد، به‌عنوان پیشگام پیاده‌سازی کنیم و تمام توان فنی و کارشناسی خود را در مسیر توسعه این بازار به کار بگیریم.
در این زمینه برنامه‌های متعددی نیز در دست اقدام داریم؛ چه در بازار مشتقه بورس اوراق بهادار، چه در مشتقه بورس کالا و چه در پیوند و هم‌افزایی میان این دو بازار که به‌زودی اطلاع‌رسانی آن به مشتریان انجام خواهد شد.

سخن پایانی

در این گفت‌وگو، از تاریخچه بازار مشتقه تا نحوه مدیریت موقعیت‌ها در دوره توقف معاملات توسط کارگزاری کارآمد سخن گفتیم. تجربه اسفند ۱۴۰۴ نشان داد توسعه پایدار این بازار نیازمند قواعد شفاف در شرایط خاص و تقویت زیرساخت‌هاست. همینطور کارگزاری کارآمد با ایفای بیش از ۷۵۰ میلیارد تومان تعهدات و بدون بستن اجباری موقعیت‌ها، نشان داد که با تعامل با سرمایه‌گذاران می‌توان اعتماد بازار را حتی در دشوارترین شرایط حفظ کرد.